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安泰集团600408
一、 基本信息。总股本47100万股，流通股22559万股。07-09年EPS为0.64、0.88、1.03元。
二、 目标价位。30元。
三、 公司情况
公司目前自身拥有52万吨的焦炭产能，控股75%的宏安焦化一期110万吨焦炭产能已经建设完成并投产，此次增发的宏安焦化二期110万吨焦炭项目，一期55万吨将在07年年底建设完成并开始投产。二期55万吨将在08年年底建设完成并投产。
公司目前的生铁产能为100万吨，主要（60%-70%）销往新泰钢铁。
公司主营项目未来产量预计（权益）：
主营项目产量（万吨） 2007 2008 2009
焦炭 131 160 200
生铁 100 100 100
中国焦炭出口价格走势：
目前安泰集团的出口价已经达到200美元/吨。按07年安泰集团出口焦炭均价180美元计算，安泰集团07年焦炭收入17.68亿元，利润3.53亿元。若未来几年焦炭价格维持200美元不变，则08、09年安泰集团焦炭收入分别为24亿元，30亿元，利润分别为4.80亿元、6.00亿元。
2007 年，公司与新泰钢铁签订关联交易协议，确定产品单价为订单签订当月1 日全国生铁平均市场价加100 元。此100元的溢价将充分保证上市公司生铁业务的利润。从07年上半年来看，生铁利润就已经达到了1亿元以上。由于新泰钢铁对上市公司生铁的需求较为稳定，并且随着新泰钢铁产能的不断扩张，将进一步加大对上市公司生铁的需求，我们保守预计未来一段时期内，上市公司的生铁利润将维持在2亿元以上。
此外在公司06年的总利润中有20%左右的利润，由其他产品获得。这些产品主要为电力、焦油、粗苯、水泥等，均是生产焦炭过程中的副产品，由于公司目前并未有相关的副产品深加工项目，所以这一类产品均外销。但由于成本较低，所以盈利能力较强。预计07-09年的利润分别为2.14亿、2.60亿、3.27亿。
我们预计上市公司07、08、09年的净利润将达到3.02亿、4.16亿、4.89亿，折合每股收益0.64元，0.88元、1.03元。
四、 三要素。
1、 安全性要素。
1）铁矿石资源。公司于04年获得山西省原平市梁沟镇的神岩壑铁矿普查探矿权，经勘探，探明铁矿石储量1597万吨，并且于06年2月取得了铁矿石采矿许可证。
相关铁矿石公司市场估值：
相关公司 股价（元） 市值（亿元） 铁矿石储量（万吨） 吨资源市值（元/吨）
金岭矿业 24.46 78.57 651（目前） 1206.91
金岭矿业 24.46 78.57 4500（整体上市） 174.60
虽然金岭矿业目前虽未完成整体上市，但市场对其已经有了一定的预期，同时由于安泰集团铁矿石含铁量不足30%，相对品味较低。所以我们在估值上保守的按金岭矿业整体上市后的估值来衡量安泰集团的铁矿石资源价值。即1597*174.6=27.88亿，折合每股5.92元。
2）主营业务估值。
07年主营业务利润贡献值：
业务类别 2007EPS（元） 2008EPS（元） 2009EPS（元）
焦炭 0.2945 0.4494 0.5484
生铁 0.1669 0.1872 0.1828
其他 0.1786 0.2434 0.2988
合计 0.64 0.88 1.03
焦炭行业市场估值：
上市公司 股价（元） 07EPS（元） 08EPE（元） 07PE 08PE
山西焦化 21.29 0.59 0.91 36.08 23.39
四川圣达 18.11 0.63 0.77 28.74 23.52
平均 32.41 23.45
钢铁企业市场估值：
上市公司 股价（元） 07EPS（元） 08EPE（元） 07PE 08PE
安阳钢铁 10.29 0.43 0.5 24 21
鞍钢股份 32.65 1.51 1.68 22 19
八一钢铁 10.54 0.42 0.61 25 17
包钢股份 8.13 0.26 0.67 31 12
宝钢股份 18.20 0.86 1.00 21 18
本钢板材 14.81 0.57 0.75 26 20
平均 24.83 17.83
由于安泰集团主要生产生铁，产品附加值相对较低，但考虑到其溢价卖与关联方，其盈利能力相对较强，我们认为给与其钢铁行业平均估值80%的比例较为合适。即其生铁产品07、08年PE的合理估值为19.86、14.26。
对于公司的其他产品，由于不涉及深加工，但考虑到较高的毛利率，我们给予其07、08年PE均为15倍。
07年业务价值分布：
业务类别 2007EPS（元） 2007PE（元） 价值（元）
焦炭 0.2945 32.41 9.54
生铁 0.1669 17.83 2.97
其他 0.1786 15.00 2.68
合计 0.63 15.19
08年业务价值分布：
业务类别 2008EPS（元） 2008PE（元） 价值（元）
焦炭 0.4494 23.45 10.54
生铁 0.1872 14.26 2.67
其他 0.2434 15.00 3.65
合计 0.88 16.86
由此我们可以得出，安泰集团07年的价值为5.92（铁矿石）+9.54（焦炭）+2.97（生铁）+2.68（其他）=21.11元。08年的价值为5.92（铁矿石）+10.54（焦炭）+2.67（生铁）+3.65（其他）=22.78元。由上可以看出，在20元附近应该是目前公司较为安全的价值区域。
2、长期上涨要素。
1）煤炭资源的进入。公司与汾西矿务局成立山西汾西中泰煤业有限公司（公司出资980 万元，持股49%）。公司筹建正等待国土资源部的批复，规划建设600 万吨的煤矿，配套洗煤厂。据证券时报报道，其煤炭储量达13亿吨，即上市公司权益所有6.37亿吨。
炼焦煤市场估值：
炼焦煤企业 市值（亿元） 储量（亿吨） 吨煤市值（元/吨）
西山煤电 539.58 13.32 37.67
开滦股份 189.46 4.79 39.55
平煤天安 313.50 12.50 25.08
兖州煤业 977.78 20.00 47.48
平均 37.44
按照市场估值来看，安泰集团所拥有的煤炭资源价值就达238.49亿，折合每股50.63元。可以说仅从资源价值的角度来看，公司的价值就已经达到了56元。但由于目前铁矿石和煤炭资源均处于筹建阶段，短期内无法形成现实的现金流，可能存在一定的市场折价，我们保守按3折折现计算，则公司的资源价值也在16元附近，加其07、08年业务价值则对应的07、08年的每股价值分别为31元、33元。
2）下游深加工的进入。公司公告拟收购佳乾化工不少于51%的股权，佳乾化工是一家专门从事煤焦油加工的生产企业，目前已经建成年产30万吨的煤焦油深加工项目。目前收购事宜正在协商中，可以预见的是，随着佳乾化工的进入，将进一步完善公司的产业链，公司的其他产品将会获得较高的附加值，公司的盈利能力将进一步增加。
3）铁矿的投产。公司神岩壑铁矿预计到08年开始建设，建成后有望增加公司的铁矿自给率，从而降低公司的生产成本。
4）对地方焦炭企业的整合。公司拟整合地方焦炭企业。介休的地方焦炭产能800 万吨，其中600 万吨离公司不到15 公里。公司计划通过股权或现金并购200 万吨焦炭企业，市场预计08 年底完成整合100 万吨焦炭产能，09 年底完成再次整合100 万吨焦炭产能。整合完成后，不仅进一步增加了公司的产能，并将强化公司的市场定价能力。但由于此部分具有一定的不确定性，我们未在估值中考虑。
5）循环经济有效控制公司成本。
公司产业链及循环经济示意图：
从上图可以看出，目前公司生产环节中的废料都得到充分的利用，在目前原材料成本大幅上涨的情况下，这将使得公司的运营成本保持较低的水平，这也是安泰集团产品毛利率始终高于行业平均水平的重要因素。
6）公司与新泰钢铁的整合。新泰钢铁主营钢铁的生产和销售，公司的董事长李安民控股的安泰控股有限公司持有其69.33%股权，其生产钢铁所需的铁水完全由公司供应。新泰钢铁现有100 万吨的连铸方坯炼钢生产线，在建120 万吨的异型坯生产线预计07 年下半年投产。另外，还将筹建120 万吨的建筑H 型钢项目。
由于目前新泰钢厂处于建设阶段，其盈利能力相对较弱，2006年净利润仅为255万元。但是随着新项目的逐步投产，将大幅提升新泰钢厂的盈利能力，公司预计07年净利润将达1.5亿，08年有望在2亿元以上。
大股东曾表示将在条件成熟的情况下，公司将会采取措施将公司的生铁和新泰钢铁的钢铁冶炼和轧制进行整合。其承诺的解决方式之一就是在2008 年底之前由安泰集团收购新泰钢铁的资产及业务。而随着新泰钢铁的注入，上市公司的业绩也将有进一步的增长。
3、短期上涨要素。
1）增发项目的投产。公司8月份的增发项目——宏安焦化200万吨焦化技改二期项目，一期55万吨将于今年年底投产，08年将有望达到40万吨的产量，上市公司权益产量30万吨。
2）深加工公司的收购。上市公司正在就佳乾化工的收购进行商谈，上市公司方面表示将尽快将佳乾化工收购完成。
3）煤炭企业资格的获得。公司与汾西矿务局成立山西汾西中泰煤业有限公司（公司出资980 万元，持股49%），公司筹建正等待国土资源部的批复。由于上市公司只占49%的股份，所以相关手续均交于汾西矿务局处理。预计有望今年获得批复。
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